La NAFMII anunció recientemente directrices para las notas respaldadas por activos y completó la primera emisión, lo que marca el lanzamiento oficial de las notas respaldadas por activos (ABN). El 3 de agosto, la Asociación Nacional de Inversores Institucionales del Mercado Financiero publicó en su sitio web las "Directrices para pagarés respaldados por activos para empresas no financieras en el mercado de bonos interbancarios", que se implementarán con efecto inmediato. El 6 de agosto, la asociación aceptó el registro de pagarés respaldados por activos de Shanghai Pudong Road and Bridge Construction Co., Ltd., Nanjing Public Holdings (Group) Co., Ltd. y Ningbo Urban Construction Investment Holding Co., Ltd. , con un importe total registrado de 2.500 millones de yuanes. El 8 de agosto, el sitio web de NAFMII anunció los resultados de la emisión de * * * 2.500 millones de notas respaldadas por activos emitidas por estos tres emisores, lo que marca el lanzamiento oficial del nuevo producto de notas respaldadas por activos (ABN).
Esta norma regula principalmente los siguientes elementos de ABN:
(1) El emisor está limitado a empresas no financieras, la propiedad de los activos subyacentes es clara y no existen restricciones de derechos como hipotecas y prendas. Según las "Directrices", las notas respaldadas por activos se refieren a instrumentos de financiación de deuda emitidos por empresas no financieras en el mercado interbancario de bonos, respaldados por flujos de efectivo generados por los activos subyacentes y estipulados para reembolsar el principal y los intereses dentro de un período determinado. de tiempo. Los activos básicos se refieren a propiedades, derechos de propiedad o una combinación de propiedades y derechos de propiedad que cumplen con las leyes y regulaciones, tienen propiedad clara y pueden generar flujos de efectivo predecibles. Los activos subyacentes no deberán ir acompañados de hipotecas, prendas u otras cargas de garantía u otras restricciones de derechos.
(2) Los pagarés respaldados por activos también implementan un sistema de registro y pueden emitirse de forma pública o privada en el mercado interbancario. Las "Directrices" estipulan que las empresas que emiten notas respaldadas por activos deben registrarse en la Asociación Nacional de Inversores Institucionales del Mercado Financiero y pueden optar por emitir notas respaldadas por activos en el mercado interbancario mediante emisión pública o emisión direccional no pública.
(3) La información que debe divulgarse en estas Directrices incluye el uso de los fondos recaudados, los activos subyacentes y el flujo de efectivo. La emisión pública de pagarés requiere calificaciones duales, y la información debe divulgarse en el sitio web designado. . Además de revelar el uso de los fondos recaudados, las empresas que emiten notas respaldadas por activos también deben revelar la siguiente información: (1) la estructura de la transacción y los activos subyacentes de las notas respaldadas por activos (2) la evaluación del flujo de efectivo y los informes de pronóstico emitidos por; instituciones relevantes; (3) flujo de efectivo Riesgos de inversión que pueden surgir de desviaciones entre evaluaciones y pronósticos (4) Durante la existencia de las notas respaldadas por activos, los informes operativos sobre los activos subyacentes se divulgarán periódicamente; Además, las emisiones públicas deben contratar dos agencias de calificación crediticia con calificaciones crediticias para realizar las calificaciones crediticias, y se alienta a las notas respaldadas por activos a utilizar métodos diversificados de calificación crediticia, como métodos de pago a los inversores para la calificación crediticia.
Para las notas de colocación privada, no existen requisitos de calificación obligatorios en las Directrices, y el comprador y el vendedor pueden acordar la divulgación de información relevante en el acuerdo de colocación privada.
(4) Las "Directrices" exigen que en los documentos de emisión se estipulen al menos cuatro aspectos de los mecanismos de protección de los inversores para hacer frente a situaciones que puedan perjudicar los intereses de los inversores. Las empresas deben estipular mecanismos de protección de los inversores en los documentos de emisión de pagarés respaldados por activos, incluidos, entre otros: (1) medidas para hacer frente a una caída en las calificaciones de la deuda (2) medidas para hacer frente al deterioro del flujo de efectivo de los activos subyacentes u otras situaciones; que puedan afectar los intereses de los inversores; (3) Acuerdos de protección y liquidación de reclamaciones después del incumplimiento de los bonos respaldados por activos (4) Mecanismo de resolución de disputas sobre la propiedad de los activos subyacentes;
Estrictamente hablando, la naturaleza de los pagarés respaldados por activos es diferente de los productos de titulización de activos anteriores. Estos últimos deberían tener las características básicas de aislamiento de riesgos. Bajo esta premisa, el emisor puede superar las limitaciones de la escala de financiación e incluso puede obtener menores costes de financiación con una calificación superior a la de la entidad. La esencia de la titulización de activos es empaquetar los flujos de efectivo generados por los activos subyacentes en valores que sean fáciles de vender. Hay dos elementos centrales: uno es el flujo de caja futuro predecible y el otro es el aislamiento del riesgo. El aislamiento del riesgo tiene dos significados: (1) el vendedor del activo no tiene recurso sobre los activos vendidos, y el deterioro crediticio o la quiebra no afectará a los inversores en valores (2) cuando se produce una pérdida en el conjunto de activos, el recurso de los inversores en valores; Limitado al activo en sí y no se puede rastrear hasta el vendedor del activo. En el proceso de titulización, se debe diseñar un mecanismo razonable de aislamiento de riesgos para garantizar que los riesgos de los productos titulizados no tengan nada que ver con los riesgos de los propietarios originales de los activos, sino que sólo estén relacionados con los activos subyacentes mismos, es decir, para asegurar la "verdadera venta" de los activos. Bajo la premisa de la "venta real", los emisores pueden lograr financiación fuera de balance mediante la titulización de activos y superar las limitaciones de la escala de financiación empresarial. Además, si los activos subyacentes con un flujo de caja más estable pueden proporcionarse para la titulización, y el flujo de caja no se ve afectado por la propia situación crediticia del originador, el producto titulizado puede obtener una calificación crediticia más alta que la del propio originador, lo que ayudará a reducir la financiación. costos.
Sin embargo, las directrices no establecen requisitos muy específicos sobre si la estructura comercial de ABN debe tener acuerdos estrictos de aislamiento de riesgos. Según los artículos 5 y 6 de las Directrices, "Las empresas que emiten bonos respaldados por activos deben establecer una estructura de transacciones razonable y no deben perjudicar los intereses de los accionistas y acreedores. "Las empresas que emiten bonos respaldados por activos deben formular un flujo de efectivo práctico". planes de retorno medidas de gestión centralizada pueden controlar eficazmente el flujo de efectivo generado por los activos subyacentes y proporcionar un apoyo eficaz para el reembolso del principal y los intereses de los pagarés respaldados por activos "pero cómo establecer una estructura de transacción razonable y cómo controlar eficazmente el Las directrices no exigen claramente el aislamiento del flujo de caja de los activos subyacentes para lograr un riesgo y un rendimiento bidireccionales. Según la experiencia madura de titulización de activos en los Estados Unidos, las instituciones originadoras generalmente venden sus activos que pueden generar flujo de efectivo a un vehículo de propósito especial (SPV), y luego el SPV crea productos de valores respaldados por este flujo de efectivo y los vende a los inversores. . La función principal de una SPV es aislar la relación correcta entre el vendedor de activos y los activos que se venden. El SPV se puede dividir en dos formas: sociedad de propósito especial (SPC) y fideicomiso de propósito especial (SPC). Según la ley de sociedades y la ley de quiebras vigentes en mi país, el aislamiento del riesgo de los productos de titulización de activos se logra básicamente a través de fideicomisos. Por ejemplo, la titulización de activos crediticios bancarios adopta esta forma, es decir, los activos subyacentes se establecen como activos fiduciarios y se transfieren al fiduciario, quien luego emite productos de titulización relacionados. Sin embargo, las Directrices no exigen el establecimiento de vehículos con fines especiales ni exigen explícitamente otras formas de aislamiento de riesgos.
A juzgar por la situación básica del primer lote de emisiones de ABN divulgada por los medios, no existe un aislamiento claro del riesgo y su naturaleza se acerca más a los bonos de crédito generales con prenda de cuentas por cobrar, es decir, un La garantía de los flujos de efectivo subyacentes disfruta de derechos de reembolso prioritarios y de recurso al emisor, por lo que las calificaciones de la deuda son generalmente más altas que las calificaciones de la entidad. Dado que las "Directrices" no tienen requisitos especiales para el aislamiento de riesgos, estimamos que ABN puede adoptar o no medidas de aislamiento de riesgos como SPV. Sin un aislamiento adecuado del riesgo, es probable que el emisor sea responsable de los pagos posteriores de la deuda cuando el flujo de efectivo de los activos subyacentes sea insuficiente para pagar la deuda. A juzgar por los términos básicos del primer lote de ABN informado por Caixin. com y a nuestro entender, estos bonos no tienen medidas claras de aislamiento de riesgos, y el emisor promete compensar la diferencia cuando el flujo de caja de los activos subyacentes sea insuficiente. Además, el flujo de efectivo correspondiente debe remitirse a una cuenta designada, supervisada por el banco supervisor y constituida como prenda. Los inversores tienen prioridad para recibir el reembolso del flujo de efectivo.
A juzgar por este acuerdo de transacción, los inversores dependen principalmente de la solvencia del emisor y, al mismo tiempo, disfrutan de la prioridad del reembolso de los activos subyacentes mediante prenda, es decir, con las cuentas por cobrar emitidas previamente. muy similar a los bonos corporativos pignorados y la calificación de la deuda es generalmente más alta que la calificación de la entidad del emisor.
Sin embargo, cabe señalar que los ABN pignorados con el flujo de caja de los activos subyacentes no necesariamente equivalen a los bonos pignorados con cuentas por cobrar. Por un lado, es necesario aclarar si el emisor asume la responsabilidad solidaria del reembolso. Por otro lado, los activos subyacentes de ABN están diversificados y no se limitan a las cuentas por cobrar. La previsibilidad y estabilidad del flujo de efectivo pueden ser más débiles que las cuentas por cobrar, y los procedimientos para que la prenda entre en vigor pueden ser más complicados. Se recomienda que los inversores comprendan en detalle la fuente real de pago de la deuda de cada bono y el alcance de los derechos rastreables de los inversores. Por ejemplo, Caixin.com reveló que los activos básicos de Ningbo Urban Construction y ABN de Nanjing Public Utility Holdings son derechos de carga de gas natural y agua potable, respectivamente. Este derecho de cobro es diferente de las anteriores prendaciones múltiples de cuentas por cobrar. No existe ningún contrato que establezca claramente la cantidad de flujo de caja futuro, que no es estable ni predecible, y los inversores deben considerarlo plenamente. Según el artículo 223 de la Ley de Propiedad, entre los tipos de derechos pignorables se incluyen claramente las cuentas por cobrar, pero no se estipula explícitamente el derecho de cargo, que debe pertenecer a "otros derechos reales que pueden pignorarse conforme a las leyes y normas administrativas". ." La prenda Puede ser necesario hacer referencia a otras normas pertinentes. Además, según lo dispuesto en el artículo 224, para aquellos derechos sin certificado de derecho, "el derecho de prenda se constituye cuando el departamento correspondiente se ocupa del registro de la prenda". Diferentes derechos de cobro pueden requerir registro ante diferentes autoridades competentes, y los procedimientos pueden ser más complicados que una prenda general de cuentas por cobrar. Para las prendas que no han aparecido antes, se recomienda a los inversores que presten más atención a la explicación de las condiciones efectivas y el efecto legal de la prenda en los documentos de emisión.
El primer lote de emisiones de ABN son todos productos de colocación privada y la tasa de interés de emisión es entre 80 y 120 puntos básicos más alta que la de las ofertas públicas con la misma calificación. Creemos que la compensación del diferencial refleja principalmente el riesgo de liquidez más que el diferencial de crédito, similar a los instrumentos direccionales. Según el sitio web de la Asociación Nacional de Inversores Institucionales del Mercado Financiero, los resultados del primer lote de emisión de ABN se muestran en la Tabla 1. Se puede observar que, aunque los bonos en cuestión están garantizados por el flujo de caja de los activos subyacentes, el tipo de interés de emisión es significativamente más alto que el de las ofertas públicas con la misma calificación temática o incluso el mismo grado de deuda, con un rango de aproximadamente 80 -120 pb. La calificación principal de Puluqiao es AA, y la tasa de interés de emisión es entre 30 y 40 puntos básicos más alta que la oferta ganadora con calificación AA, y la prima es significativamente menor. Sin embargo, según datos de Dow Jones, ABN ha recibido una calificación de deuda AA+ y la tasa de emisión es 75 pb más alta en comparación con el billete ganador con calificación AA+. Los tres ABN emitidos en el primer lote fueron todos colocaciones privadas, con menos de cinco instituciones como inversores iniciales. La circulación de transacciones futuras, aunque no se limita a los inversores iniciales, sólo puede realizarse entre inversores direccionales designados. Además, para garantizar la colocación privada de bonos, el número de inversores direccionales no puede exceder los 200, lo que es muy similar a las herramientas direccionales. Estimamos que los precios más altos compensan principalmente el riesgo de liquidez y el riesgo estructural de transacciones complejas, más que el riesgo crediticio. A juzgar por el precio de los instrumentos direccionales, también es mucho más alto que el de las ofertas públicas. Generalmente, la calificación AAA es al menos 40 pb más alta, la calificación AA+ y la calificación AA son mucho más altas y los tipos de cupones son muy diferentes.