Después de que la Reserva Federal recortara las tasas de interés en 50 puntos básicos el 18 de septiembre, los precios de los activos de alto riesgo se dispararon. Los mercados emergentes, las materias primas y las acciones de pequeña capitalización obtuvieron resultados sorprendentemente buenos. Incluso el Dow Jones y el S&P 500 parecen estar emergiendo de la sombra de la crisis de las hipotecas de alto riesgo y alcanzando nuevos máximos.
¿Es realmente un recorte de 50 puntos básicos en la tasa de interés una panacea para el mercado financiero global que estuvo plagado de enfermedades hace apenas un mes? Siento disentir. El auge actual es sólo otra burbuja que enmascara los problemas estructurales por más tiempo. La salida no es lo suficientemente grande como para que todos puedan escapar juntos. La preocupación por la inflación está impulsando a la gente a convertir los activos monetarios en activos reales. Si el aumento de los precios de los activos en los últimos cuatro años fue impulsado por expectativas optimistas sobre el futuro, entonces el actual mercado alcista de los precios de los activos está impulsado por el temor a la evaporación del valor de los activos monetarios. Todo empezó con una política de dólar débil.
Estados Unidos puede tolerar la inflación para aliviar el dolor del estallido de la burbuja inmobiliaria. En una economía cerrada, la inflación es un juego de suma cero en la distribución de la riqueza. Sin embargo, los activos financieros estadounidenses en manos de inversores extranjeros superan el 100% del PIB estadounidense. Si se puede convencer a los inversores extranjeros para que mantengan activos financieros estadounidenses durante la inflación, Estados Unidos puede beneficiarse. La alta inflación y las bajas tasas de interés han contribuido a la debilidad del dólar. La depreciación del dólar transfiere riqueza de los inversores extranjeros a los estadounidenses.
Por ejemplo, el valor de los activos de renta fija estadounidenses en poder de inversores extranjeros supera los 10 billones de dólares. Si el dólar se depreciara un 10%, perderían 1 billón de dólares, equivalente al saldo de todo el mercado de hipotecas de alto riesgo. El índice del dólar estadounidense se ha depreciado un 3% desde que la Reserva Federal redujo las tasas de interés. El índice amplio del dólar cayó a 77,657 el 1 de octubre, su nivel más bajo desde su creación en marzo de 1973. ¿Cuánto más se depreciará el dólar? Es difícil para nosotros saberlo. Depende de cómo reaccionen los inversores extranjeros a las políticas estadounidenses.
Los inversores extranjeros deberían vender bonos del Tesoro estadounidense, elevando así los rendimientos del mercado de bonos estadounidense, mientras invierten temporalmente su efectivo en los mercados de divisas. Los países extranjeros poseen aproximadamente la mitad de los bonos del Tesoro estadounidense, y si vendieran sólo el 10% de ellos, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años aumentaría al 6% y el dólar se mantendría estable. A medida que la deuda estadounidense se acumula, el aumento de los rendimientos obligará a la Reserva Federal a frenar la inflación y proteger los activos financieros de los inversores extranjeros. Estados Unidos definitivamente acusará este método de terrorismo financiero. Sin embargo, los inversores extranjeros tienen derecho a defender su riqueza; de lo contrario, la Reserva Federal no actuará primero.
La cooperación entre inversores extranjeros parece poco probable. Los inversores soberanos, como los bancos centrales y las corporaciones estatales de inversión, representan al menos la mitad de las tenencias extranjeras de títulos del Tesoro estadounidense. La mayoría de los gobiernos no quieren ofender a Estados Unidos, especialmente a los ricos exportadores de petróleo de Medio Oriente. Por lo tanto, es más probable que cada gobierno actúe de forma pasiva e individual. La forma más sencilla es vender antes que los demás. Por supuesto, la salida no es lo suficientemente grande como para que todos escapen juntos. Una vez que alguien quiera huir, el dólar se depreciará aún más y todos los inversores extranjeros que posean activos financieros estadounidenses sufrirán pérdidas colectivamente.
Inflación global
La política del dólar débil de Estados Unidos desencadenará una serie de reacciones de otros países, exacerbando así la inflación global. La mayoría de los países quieren que sus monedas sigan subvaluadas para proteger sus industrias. Mientras Estados Unidos resuelve su deuda mediante una política de dólar débil, los inversores extranjeros continúan manteniendo sus tipos de cambio infravalorados aumentando la oferta monetaria. Esta política de devaluación global puede provocar en el mundo una inflación similar a la de 1970, reduciendo la riqueza en papel. El Banco Central Europeo se queja ahora de la apreciación del euro. A medida que más países se unan al juego de las monedas débiles, la inflación global se acelerará. La gente volverá a cuestionar el valor del papel moneda.
El papel moneda tiene una corta historia sin base en el valor real. Después de la Segunda Guerra Mundial, en 1944, 45 países establecieron el Sistema de Bretton Woods. Dado que la economía estadounidense representaba la mitad del PIB mundial en ese momento, el dólar estadounidense se convirtió en el estándar natural de valor. Otras monedas están vinculadas al dólar estadounidense, que a su vez está vinculado al precio del oro. Al mismo tiempo, se creó el Fondo Monetario Internacional para proporcionar asistencia de liquidez a los países que experimentaban problemas de liquidez en el sistema. La credibilidad de este sistema se basa en la fortaleza económica de Estados Unidos y su compromiso con el patrón oro.
En la década de 1970, este sistema se vio impactado por dos fuerzas. En primer lugar, después de la reconstrucción de Europa y Japón, su competitividad en relación con Estados Unidos estaba aumentando. En la década de 1970, esta fuerza ya no podía ignorarse.
En segundo lugar, 12 países exportadores de petróleo formaron un cártel, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), para obligar a que los precios del petróleo subieran más de un 200% mediante recortes de producción. Dado que Estados Unidos ya era un importante importador de petróleo en ese momento, el repentino aumento de los precios del petróleo ciertamente redujo el nivel de vida en los Estados Unidos. El efecto fue equivalente a una depreciación del dólar o una disminución de los niveles salariales.
La administración Nixon eligió la salida más fácil y puso fin al patrón oro del dólar estadounidense, lo que significó que el gobierno estadounidense ya no se comprometió a convertir dólares estadounidenses en una cierta cantidad de oro. El marco y el yen se revaluaron aproximadamente un tercio. Esto provocó un aumento de la inflación, especialmente en Estados Unidos. La inflación no se contuvo hasta que el agresivo presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, asumió el cargo, pero para entonces las tasas de interés habían aumentado a dos dígitos, lo que desencadenó una recesión. La política de shock de Volcker inició un ciclo de baja inflación de 20 años en Estados Unidos. Por supuesto, además de la política monetaria, hay otros factores más importantes que respaldan este ciclo de baja inflación.
Después del desmantelamiento del Muro de Berlín, los antiguos países de economía planificada se unieron al campo capitalista mundial e inyectaron una gran cantidad de mano de obra en la economía mundial, lo que sentó las bases para la deflación causada por la subcontratación a gran escala. Estados Unidos. Al mismo tiempo, la transición de una economía planificada a una economía de mercado también ha frenado la demanda en estos países, lo que ha mantenido en un nivel bajo el precio de las materias primas importadas por Estados Unidos y otros países desarrollados. Greenspan aprovechó esto al máximo, permitiendo que la política monetaria estimulara efectivamente la demanda. Esto resultó en un período dorado de alta demanda y baja inflación. Un subproducto de este auge ha sido el elevado endeudamiento de los hogares en Estados Unidos. En esencia, los países de la antigua economía planificada utilizaron las exportaciones a Estados Unidos para impulsar su propia demanda. Cuando Estados Unidos pide prestado dinero al resto del mundo, absorbiendo sus excedentes de productos, la economía mundial gira como un reloj.
El período comprendido entre 1985 y 2005 puede considerarse la edad de oro de los bancos centrales. La prosperidad económica y la estabilidad de precios se atribuyen a las capacidades de los banqueros centrales. Greenspan es el epítome de un súper banquero central. Los presidentes de bancos son tan famosos como las estrellas de Hollywood. Durante la crisis financiera asiática, los secretarios del Tesoro de la era Clinton, Bob Rubin y Lawrence Summers, fueron vistos como asesores de la economía mundial. Su trabajo es tan fácil por dos razones: primero, el poder para resistir la inflación provocada por la globalización y la integración de los antiguos países soviéticos y del Este al mundo del capital. En segundo lugar, Estados Unidos tiene una tendencia a consumir endeudado. Los precios estables y la prosperidad económica han aumentado considerablemente el precio de los billetes. A todo el mundo le encantan los activos en divisas, especialmente el dólar estadounidense.
Los bancos centrales afrontarán un camino difícil por dos razones.
En primer lugar, el poder para luchar contra la inflación en el pasado se ha agotado. Las economías anteriormente planificadas han logrado avances sustanciales, especialmente en los últimos cinco años, hasta el punto de que pueden estimular la demanda interna sin preocuparse por la escasez de divisas. Por lo tanto, su mano de obra y otros recursos también se asignarán más a la demanda interna, lo que exacerbará las presiones inflacionarias en Estados Unidos y otros países desarrollados.
En segundo lugar, los bancos centrales de varios países, especialmente la Reserva Federal, han utilizado factores que resisten la inflación durante los últimos años para proporcionar una gran cantidad de liquidez al mercado, inflando así los precios de los activos. Pero cuando se enfrentan a las dos opciones: la caída de los precios de los activos y el aumento de los precios al consumidor, como dije antes y como ha demostrado la Reserva Federal, los bancos centrales siempre se ven obligados a elegir la última. Para racionalizar los niveles actuales de precios de los activos, se necesitaría una inflación sustancial. Los precios inmobiliarios en relación con los ingresos son elevados en muchos países, como el Reino Unido, China y la India.
Cómo termina
Cuando los mercados financieros ven la perspectiva de inflación, empiezan a buscar cualquier cosa que pueda preservar el valor. Por ejemplo, el precio del oro subió después de que la Reserva Federal recortara las tasas de interés. Su correlación de precios con el dólar estadounidense podría ser aún mayor. El oro es más popular como cobertura contra la inflación. Esta correlación muestra que la debilidad del dólar y la indulgencia de la Fed con la inflación son inseparables.
Además del oro, los inversores están empezando a perseguir de nuevo los mercados emergentes. La caída del dólar está alejando el capital de Estados Unidos. Dado que la capacidad de los mercados financieros estadounidenses es el doble que la de todos los mercados emergentes combinados, este cambio tiene un impacto significativo en los mercados emergentes. Por ejemplo, el índice Hang Seng de Hong Kong ha aumentado alrededor de un 20% después de que la Reserva Federal recortara las tasas de interés.
Incluso el mercado de valores estadounidense sigue en fuerte recuperación, con los índices Dow Jones y S&P 500 alcanzando nuevos máximos, a pesar de los temores de recesión y las pérdidas causadas por la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Las instituciones financieras de Wall Street han informado recientemente de pérdidas. Pero los precios de sus acciones subieron a pesar de las malas noticias. La excusa es que las malas noticias finalmente han salido a la luz, lo que significa buenas noticias para el futuro. Es casi seguro que esto esté mal.
En tiempos de inflación, las acciones pueden no ser el mejor refugio seguro. En teoría, las empresas están endeudadas netamente y, por tanto, se benefician de la inflación. Sin embargo, la inflación puede hacer subir los rendimientos de los bonos, elevando los costos de financiación. En la década de 1970, los mercados bursátiles mundiales estaban débiles. Por ahora, los rendimientos de los bonos siguen siendo modestos, ya que el mercado de bonos aún no está convencido de la historia de alta inflación. El mercado de valores agrada a ambas partes: el miedo a la inflación hace que se transfieran fondos al mercado de valores, y el coste de estos fondos no es elevado. Pero esto no durará mucho.
Un dólar estadounidense débil y el miedo a la inflación están impulsando el comportamiento de toma de riesgos de los inversores. El capital especulativo en el sistema financiero global generalmente ingresa primero al mercado, luego crea violentas fluctuaciones y vacía los bolsillos de otros inversores. El fuerte aumento del mercado de valores después de que la Reserva Federal recortara las tasas de interés el 18 de septiembre probablemente fue impulsado por el capital especulativo. A medida que el dólar se debilita y la inflación aumenta, los inversores promedio también toman medidas. Sin embargo, ahora tienen que hacer frente a precios más altos que hace apenas unas semanas. El capital especulativo es como un cobrador de peaje ambulante. No importa dónde huelan los movimientos de los inversores, primero se apresuran a construir posiciones y luego se van después de ganar mucho dinero.
El mejor indicador de riesgo o apetito especulativo es el tipo de cambio EUR/JPY. Porque el tipo de interés de referencia del Banco Central Europeo es del 4%, mientras que el de Japón es del 0,5%. Mientras el tipo de cambio entre las dos monedas se mantenga estable, los inversores pueden obtener ganancias pidiendo prestado yenes japoneses para comprar euros. Cuando todo el mundo hace esto, el tipo de cambio EUR/JPY aumenta. Por lo tanto, los apostadores pueden ganar dinero tanto con el diferencial de tipos de interés como con la diferencia de tipo de cambio. El llamado carry trade atrae grandes cantidades de capital. Tanto el euro como el yen son monedas de gran liquidez. Si el tipo de cambio euro/yen fluctúa significativamente, significa una salida de capitales a gran escala.
Desde que Estados Unidos redujo las tasas de interés, el tipo de cambio del euro frente al yen ha aumentado entre más de un 10% y un 16%. Desde que la debilidad del dólar entró en la mente de los inversores hace apenas dos años, el comercio EUR/JPY ha generado la mayor parte de las ganancias en el mercado de divisas. El mercado hizo caso omiso de los pronósticos generalmente optimistas de los analistas para el yen. Las personas que son optimistas con respecto al yen piensan que el yen es barato, pero en realidad no es lo suficientemente barato. El carry trade no terminará hasta que las tasas de interés japonesas alcancen a las de la zona del euro. Esto se debe a que Japón está experimentando un crecimiento demográfico negativo y necesita importar inflación a través de una moneda débil. Cuando el yen esté lo suficientemente barato (por ejemplo, 160 yenes por dólar), Japón puede experimentar una inflación del 2% y el Banco de Japón aumentará las tasas de interés al 3%, lo que impedirá el carry trade. Mientras exista una gran brecha inflacionaria en las principales economías como Estados Unidos, la eurozona y Japón, habrá espacio para el carry trade.
Más malas noticias sobre la economía estadounidense podrían sacudir, pero no destruir, la burbuja actual. Los especuladores siempre sienten que el capital barato y fácil está de su lado. La narrativa popular es que el capital barato y fácilmente disponible puede evitar que Estados Unidos caiga en una recesión. No estoy de acuerdo. El mercado inmobiliario estadounidense está sobrevaluado en 8 billones de dólares. El retorno del valor puede requerir la mitad de inflación y la mitad de caídas en el precio de la vivienda. La evaporación de una gran cantidad de riqueza en papel afectará gravemente al consumo estadounidense y explotarán más problemas de deuda. La deuda de tarjetas de crédito también está aumentando en Estados Unidos, lo que actualmente respalda el consumo estadounidense. Dado que las tasas de interés de los préstamos con tarjetas de crédito son al menos el doble que las de las hipotecas de viviendas, esta tendencia es insostenible. Cuando finalmente estalle la burbuja crediticia y llegue una crisis de deuda, se cortará la fuente de fondos que ha estado apoyando el consumo estadounidense.
Si la gente generalmente acepta la expectativa de que la economía estadounidense experimentará una recesión en 2008, el apetito por el riesgo del mercado disminuirá y la mayoría de los activos de riesgo sufrirán ajustes. Sin embargo, la inflación y la debilidad del dólar no han terminado. Después del impacto de la recesión estadounidense, los mercados financieros prestarán más atención a los "paraísos inflacionarios" como el oro.
Evidentemente, cuando el dólar retome su fuerte tendencia, la débil burbuja del dólar terminará. Eso sólo sucedería si los rendimientos de los bonos del Tesoro fueran lo suficientemente altos como para reflejar las expectativas de inflación y obligar a la Reserva Federal a subir las tasas de interés nuevamente. Por lo tanto, si los inversores asumen grandes riesgos en el mercado, como invertir en acciones, materias primas, bienes raíces, etc., deben prestar mucha atención a los bonos del Tesoro estadounidense y prestar atención a las señales de salida que emiten.