Después de la caída
Noviembre 65438 03, 2008
Extraído de la edición impresa de The Economist
11 de marzo El 15 de enero, los líderes mundiales se reunirán en Washington, DC, para discutir y resolver cuestiones financieras. Tienen un trabajo difícil que hacer
Ilustración de Bill Butcher
Los líderes que llegan a Washington, D.C. para la cumbre económica de este fin de semana son un poco descarados. Si quieren que lo que llaman Bretton Woods 2 esté a la altura del sistema original de Bretton Woods, debe establecerse un nuevo orden económico para el mundo capitalista. En 1944, esto significó la creación del Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial y una agencia para regular el comercio mundial. Imagine al Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Hank Paulson, como John Maynard Keynes; o al Primer Ministro británico, Gordon Brown, como Winston Churchill (el propio Brown puede haberlo pensado), y tendrá una idea del futuro.
La gente de Bretton Woods de 2008 estaba agarrando crédito incluso antes de obtenerlo, tal como lo estaban haciendo todos esos propietarios de viviendas de alto riesgo. Más de dos años de agotador trabajo técnico sentaron las bases para una reunión de funcionarios de guerra y ministros de finanzas (el primer ministro y el presidente tenían otros asuntos que atender). Por el contrario, este fin de semana los líderes del Grupo de los 20, un grupo de naciones industriales y emergentes y la Unión Europea, improvisaron una agenda en un frenesí de semanas. Sin duda harán muchas promesas. Estos valores dependerán de los próximos sudores y cumbres.
La cumbre seguramente provocará un debate sobre los reguladores económicos internacionales. Al convocar al G20 en lugar del cerrado club de ricos G7, el viejo orden efectivamente reconoció que el resto del mundo se había vuelto demasiado importante para ser excluido. ¿Pero qué nuevo orden debería reemplazarlo? Responder a esta pregunta ha sido un juego de adivinanzas para los economistas mucho antes de la crisis. Al alentarlos a revisar sus ideas favoritas, la cumbre al menos creará un mercado alcista para nuevas opciones de gobernanza económica global.
Como todo el mundo está de acuerdo en que hay problemas importantes que deben resolverse y el mundo espera que se tomen medidas, convocar la cumbre Bretton Woods 2 puede verse como un grito de guerra a favor de la reforma. Sin embargo, hay muchas razones para pensar que esto es vanidad. La agenda es vaga y desorganizada. Con tantos líderes políticos mundiales alrededor de la mesa, es probable que haya clichés e hipocresías. Puede haber desacuerdos, especialmente cuando están en juego la soberanía o la competitividad. Además de eso, la reciente cooperación financiera internacional ha estado plagada de luchas internas y complejidad.
A primera vista, esta cumbre no parece diferente. Consideremos, por ejemplo, cómo el señor Brown y el presidente francés, Nicolas Sarkozy, se disputaron el origen de la cumbre por sus propios motivos internos. Sarkozy ve una oportunidad para demostrar que es un hombre de acción y le resultará más fácil imponer reformas internas si puede demostrar que no está en deuda con la ideología anglosajona del libre mercado.
El señor Brown lleva semanas pidiendo una cumbre mundial, ya que la comunidad internacional ha elogiado su plan para rescatar el sistema bancario del Reino Unido. El Primer Ministro desea demostrar que la crisis es un caos mundial y, para ser honesto, no tiene nada que ver con el gobierno laborista de los últimos 11 años. También quiere desempeñar un papel de liderazgo en Washington para proteger a Londres, una ciudad de libre mercado, de las maquinaciones galas de Sarkozy.
De la desesperación a la esperanza
Pero esta cumbre es más que política. Quizás inevitablemente, el período previo a la cumbre ha producido docenas de propuestas diferentes. En términos generales, se dividen en tres áreas. La primera y más urgente es la necesidad de limitar la crisis, que se está extendiendo incluso desde los países ricos a las economías emergentes. Lo siguiente es la regulación financiera: sus defectos han quedado expuestos y los miembros de la cumbre quieren corregirlos. El tercero es la macroeconomía global. El G20 necesita encontrar formas de corregir los desequilibrios (ahorro asiático y gasto occidental) que están detrás del auge.
La crisis económica general es la mejor razón para esperar que la reunión de este fin de semana produzca algo importante.
Después de golpear a los mercados financieros, la crisis crediticia se ha extendido a la economía real. Este mes, el Fondo Monetario Internacional recortó su pronóstico de crecimiento económico global el próximo año en 0,8 puntos porcentuales a 2,2. El mundo rico ya está en recesión. El desempleo, las ejecuciones hipotecarias y las quiebras de empresas están aumentando. Las economías emergentes también están en problemas a medida que los inversores de los países ricos se retiran a sus mercados internos. El Fondo Monetario Internacional recortó su previsión de crecimiento económico en un punto porcentual hasta el 5,1.
Este dolor requiere una respuesta política ambiciosa. El 6 de noviembre, Kevin Warsh, funcionario de la Reserva Federal, lo describió en términos dramáticos: "Estamos siendo testigos de una revaluación fundamental del valor de todos los activos en todo el mundo". "Construir una nueva arquitectura financiera es, por lo tanto, una medida política necesaria para abordar el mayor desafío económico de nuestro tiempo".
El punto simple es utilizar este sentido de urgencia para generar recortes consistentes en las tasas de interés y el gasto gubernamental. Varios países ya están discutiendo un paquete de estímulo fiscal coordinado para ayudar a compensar el colapso de la demanda del sector privado. China puso el listón el 9 de noviembre con un enorme plan de gasto por valor de 4 billones de yuanes (casi 600.000 millones de dólares), alrededor del 15 por ciento del PIB. No todos han podido reunir estos recursos, pero otros países, incluidos Estados Unidos y Gran Bretaña, también están preparados para tomar medidas. Alemania asumió compromisos modestos. 1.200 millones de dólares (1.500 millones de dólares) y puede que les dé vergüenza gastar más. Al actuar juntos, los países descubrirán que cada estímulo nacional aumenta la confianza más que actuar solos.
Muchos comentaristas también esperan generar confianza aumentando el poder adquisitivo del FMI. Willem Buiter, economista de la Escuela de Economía de Londres, dijo que si un gran mercado emergente, como Polonia o Turquía, necesitara ayuda, sus 250.000 millones de dólares existentes en recursos "se agotarían antes de que se pudiera decir 'Derechos Especiales de Giro'". ” Mientras algunos representantes europeos quieren fortalecer al FMI, los estadounidenses se resisten: la cumbre sólo puede producir una promesa de que el FMI encontrará los fondos si los necesitan.
En términos de regulación financiera, algunas reformas deberían ser fáciles de acordar, como garantizar que los bancos ya no mantengan activos fuera de balance y reservar capital para hacer frente a posibles fallas en una gama más amplia de valores. La cumbre también podría tratar de sacudir el mercado de swaps de incumplimiento crediticio (CD), lo que requeriría que dentro de 120 días la transacción se realice a través de una agencia de compensación en lugar de que los inversionistas la liquiden de forma privada. Los swaps de incumplimiento crediticio negocian el riesgo de que un prestatario incumpla con un bono.
No hay duda de que esto es una mejora. Pero se trata de cuestiones menores comparadas con las ambiciones de los participantes en la cumbre. Incluso si los líderes logran emitir una declaración que describa sus principios compartidos y un cronograma de negociación para futuras reformas, nada más será fácil. Para entender por qué, podemos dejar de lado la primera Conferencia de Bretton Woods y mirar la historia más reciente de la regulación financiera internacional.
Endless Quarrels
Ilustraciones de Bill Butcher
Barry Eichengreen, profesor de la Universidad de California, Berkeley), que explica las dificultades de las normas financieras transfronterizas , es uno de los 20 economistas de todo el mundo que escribieron un "libro electrónico"* que describe lo que debería hacer la cumbre de este fin de semana.
Por un lado, las finanzas son un asunto de todos los países. La crisis demostró que lo que sucede dentro del sistema financiero de un país puede devastar un sistema financiero en el otro lado del mundo. En Estados Unidos, los préstamos de alto riesgo son una parte relativamente pequeña del mercado hipotecario; en sí mismos, sólo una parte del mercado financiero estadounidense. Sin embargo, una cascada de quiebras crediticias y aversión al riesgo que comenzó allí, impulsada en parte por una regulación inadecuada, se extendió no sólo al sobreextendido sistema bancario europeo sino ahora también a los bancos tranquilos de los mercados emergentes.
Por otro lado, los Estados-nación guardan celosamente su derecho a regular sus propios bancos. No se trata sólo de una cuestión de principios ni del deseo de que la regulación se adapte a sus propias instituciones financieras, aunque la mayoría de los reguladores considerarían que eso por sí solo sería suficiente.
Esto también se debe a que cuando llega una crisis, el Estado paga el rescate. Además, Wendy Dobson, de la Universidad de Toronto, señala que los reguladores necesitan tener un profundo conocimiento local de sus cargos y de sus propias estructuras financieras si tienen alguna esperanza de ganar, e incluso entonces, como puede ver el mundo, sus probabilidades están en contra. También es desventajoso.
La batalla entre la regulación nacional y supranacional condujo gradualmente a acuerdos especiales para el sistema bancario internacional. En la década de 1980, Estados Unidos y Gran Bretaña comenzaron a preocuparse por la expansión de los bancos japoneses, que en 1988 ocupaban nueve de los diez bancos más grandes del mundo en términos de activos, frente a sólo uno a principios de siglo. Para consternación de Occidente, los reguladores japoneses permiten que sus bancos cuenten sus tenencias como capital básico. El capital barato impulsó su crecimiento. Como demostró el posterior colapso del mercado de valores japonés, esto fue realmente imprudente.
Con el apoyo del Banco de Pagos Internacionales (BPI), el banco central del banco central en Basilea, Suiza, las grandes economías acordaron establecer estándares comunes sobre lo que se considera capital y cuánto debe mantener un banco. considerarse seguro. Sus negociaciones giran en parte sobre reglas para hacer que el sistema financiero global sea más resistente. Pero en realidad también se trata de una disputa comercial sobre lo que Occidente considera subsidios para los bancos japoneses. Esta ambigüedad entre los intereses públicos y nacionales complica todas las negociaciones financieras, incluida cualquier cumbre posterior al G20.
Andrew Gracie trabajó en diseño regulatorio en el Banco de Inglaterra y fundó Crisis Management Analytics, que asesora a los bancos centrales sobre estabilidad financiera. Señaló que los reguladores, uno por uno, se han centrado en los riesgos sistémicos desde el principio. El supuesto es que si cada institución es segura, entonces todo el sistema lo será. De manera similar, cuando los bancos tienen muchas subsidiarias, los reguladores que tienen poco dinero y tiempo tienden a preocuparse sólo por su propia pieza del rompecabezas.
Esta filosofía "microprudencial" siempre es problemática. Parece ridículo ahora. Los bancos tienden a poseer activos similares. En una crisis, la capitalización de toda la industria tiende a caer, lo que significa que la inestabilidad en un banco puede dañar la posición del siguiente. Como resultado, se habla de una nueva regulación "macroprudencial" que busca tener en cuenta la fragilidad de todo el sistema, así como la salud de los bancos individuales, ajustando las cargas de capital a lo largo del ciclo económico.
La ventaja de los estándares originales de Basilea (Basilea 1) era que eran bastante sencillos de negociar y gestionar. Pero ésta es también su debilidad. Los bancos pronto comenzaron a favorecer empresas que eran rentables (es decir, de alto riesgo) pero que, según la definición aproximada de Basilea 1, podían escapar a las cargas de capital apropiadas. A medida que los bancos se adaptan a Basilea 1, estas reglas se vuelven menos útiles.
Esto impulsó esfuerzos para crear Basilea II a finales de los años 1990. Este enfoque intenta lograr un equilibrio diferente al exigir a los bancos que sean más sofisticados al evaluar el riesgo y los requisitos de capital de sus activos. Pero la complejidad tiene un alto costo. ¿Un libro nuevo? Daniel Tarullo, profesor de Derecho de la Universidad de Georgetown, favorito para un puesto económico importante durante el gobierno de Barack Obama, describió las negociaciones mientras luchaban por llegar a un acuerdo que diera a sus bancos algunas ventajas. Tarullo observó que los bancos aceptarían todo tipo de condiciones arbitrarias siempre que el resultado final fuera una reducción del capital que debían reservar.
Errores y lecciones
Basilea II es un acuerdo defectuoso. Aunque aún no está disponible, ya necesita ser actualizado. Su principal inconveniente es su dependencia de las agencias de calificación y de los propios modelos de riesgo de los bancos, una idea que ha sido cuestionada por la forma en que los bancos han tenido problemas. Además, el acuerdo no tiene en cuenta la evaporación de liquidez que impide a los bancos financiar sus operaciones. Lo que no es tranquilizador es que los actuales objetivos de capital mínimo de los bancos rescatados sean muy superiores a los niveles mínimos fijados por el "Acuerdo de Basilea II".
La historia de los estándares de capital bancario proporciona lecciones importantes para los líderes que asisten a la cumbre del G20.
Las negociaciones se prolongan porque sus objetivos no están claros, el tema es complejo, los negociadores luchan por tomar ventaja y hay poco sentido de urgencia. Aunque todo esto pueda corregirse, el horario de trabajo se ha ampliado. Es posible que sea necesario ampliar el alcance de la regulación más allá de los bancos para incluir cualquier institución financiera cuyo fracaso pueda amenazar la estabilidad financiera, lo que podría incluir algunos grandes fondos de cobertura y compañías financieras no bancarias como General Electric. El sistema de normas de capital también debe volverse más macroprudencial. Los reguladores deben poder confiar más en los modelos de riesgo de los bancos y en las agencias de calificación y complementarlos con reglas simples sobre los niveles de préstamo. Tarullo sugirió que los bancos deberían emitir nuevos valores para medir la confianza de los inversores en ellos.
Hay dos dificultades en esto. En primer lugar, lleva tiempo y los intereses nacionales pueden llegar a expensas de la seguridad colectiva a medida que la urgencia se desvanece y los negociadores se ahogan en la complejidad. El segundo es el dilema original: es necesario hacer cumplir las normas internacionales, pero los Estados-nación reclaman soberanía. El jefe del Fondo Monetario Internacional, Dominique Strauss-Kahn, quiere una misión de inspecciones. Eichengreen propuso la creación de una organización financiera mundial con paneles disciplinarios. La UE quiere crear "academias" de reguladores nacionales para cada banco y el Fondo Monetario Internacional para emitir advertencias de crisis. Lo más probable es que esta cumbre apoye las ideas de la UE, pero debería ser más ambiciosa. El sistema sólo funcionará si el gobierno presta atención a las advertencias externas. Pero basta ver cómo convencieron al Fondo Monetario Internacional para que le diera a su economía una evaluación positiva.
Si bien puede parecer que esta cumbre se centrará en la regulación financiera, no puede ignorar el enfoque macroeconómico de la conferencia original de Bretton Woods hace años. ¿Como explica el columnista del Financial Times Martin Wolf en un nuevo libro? , el auge fue impulsado por los desequilibrios causados por la crisis financiera asiática de 1997.
Ilustración de Bill Butcher
Cuando el capital extranjero regresó repentinamente, los países que se habían acostumbrado a la entrada de capital extranjero sufrieron enormes pérdidas. Para protegerse en el futuro, comenzaron a tener superávits en cuenta corriente y a acumular reservas de divisas. Los despilfarradores Estados Unidos y el Reino Unido están felices de ayudar a Asia a ahorrar, incluso si eso significa déficits correspondientes.
Los excedentes son grandes, pero no pueden acumularse para siempre. Paradójicamente, si se relajan drásticamente, pueden crear inestabilidad. Una avalancha de dinero barato recuperado de los países ahorradores fluyó hacia bienes raíces y otros activos en Occidente. Es demasiado esperar que fluya de estos activos de manera ordenada.
El conflicto entre soberanía y seguridad es incluso menos fácil de resolver aquí que en la regulación financiera. Es evidente que ningún país aceptaría acatar la regla de que la cuenta corriente debe estar equilibrada. Raghuram Rayan, profesor de la Universidad de Chicago y ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, señaló que los superávits y déficits en cuenta corriente pueden ayudar a los países a afrontar las crisis y financiar la inversión. Al mismo tiempo, ninguna organización internacional como el FMI tiene suficiente independencia o recursos para asumir un compromiso creíble de apoyar a todas las economías que sufren una fuga de capitales en una crisis.
Este enigma condujo directamente a un Fondo Monetario Internacional fortalecido, ciertamente todavía demasiado pequeño para salvar al mundo, pero más grande que hoy y dominado por los tres principales bancos centrales regionales, la Reserva Federal, se proporcionó el apoyo europeo. mediante líneas de swap de los bancos centrales y, eventualmente, del Banco Popular de China. Para que esto funcione, y para que el FMI ayude a eliminar parte del estigma, los países ricos tendrán que admitir más economías emergentes en el directorio de la organización. presagia negociaciones más duras.
Hay dos opiniones sobre la cumbre de Washington de este fin de semana. Ten piedad, míralo y sorpréndete de la ambición de asumir tantas cuestiones difíciles e importantes. Una crisis financiera grave puede ser la única vez que los detalles técnicos que figuran en el fondo de las agendas de las autoridades reciban la atención que merecen. Pero hay una explicación más cínica. Tal vez los asistentes se empapen de los titulares y luego, bajo las brillantes luces de la televisión, se propongan hacer algo decepcionantemente manso.
Elegí uno de ellos. Hay muchos en el sitio web de The Economist. en /buscar crisis económica.