Jianghai Securities: Cuando el banco central está alerta a los riesgos, es posible que el ciclo de flexibilización de la política monetaria haya terminado.

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El lunes por la noche, el sitio web del banco central publicó un comunicado de prensa sobre la reunión de política monetaria del primer trimestre celebrada el viernes pasado. Desde la reunión ordinaria de finales del primer trimestre de este año, parecíamos oler algunos cambios inusuales en la dirección de la política monetaria.

En primer lugar, las opiniones sobre la economía se volvieron positivas. En comparación con la redacción del comunicado de prensa de la reunión del cuarto trimestre del año pasado, la opinión sobre la economía actual en la reunión del primer trimestre cambió de "la economía de China mantiene un desarrollo estable" a "la economía de China muestra un desarrollo saludable". obviamente optimista. En segundo lugar, hay señales de un endurecimiento marginal del tono de la política monetaria en el futuro. (1) En cuanto a la redacción del ajuste anticíclico, se reduce la importancia del ajuste anticíclico. (2) En la redacción del tono de la política monetaria, la intención de un ajuste marginal está claramente sobre el papel. (3) En términos de reforma financiera, se hace mayor hincapié en la apertura bidireccional y las entidades de servicios.

La reunión ordinaria de política monetaria del primer trimestre transmitió la intención política de una economía más optimista y una política monetaria restrictiva. En comparación con la expectativa de consenso anterior de que la política monetaria seguirá siendo laxa, el tono de la política obviamente ha cambiado y hay una clara diferencia en las expectativas. Bajo la guía de un tono de política monetaria restrictivo, la posibilidad de que el banco central reduzca las tasas de interés RRR en el corto plazo se ha reducido significativamente. Lo más probable es que la brecha de base monetaria a corto plazo esté cubierta por OMO MLF (TMLF) y el Fondo Monetario Internacional. El costo de la base monetaria aumentará significativamente. El estado excesivamente flexible en el que la tasa de interés de financiación a 7 días sigue siendo más baja que la tasa de interés del mercado abierto es difícil de reproducir en el corto plazo.

2. Perspectivas del mercado de crédito: Los diferenciales de plazos pueden disminuir, pero no es apropiado ampliar significativamente el plazo.

Estrategia de inversión en bonos de crédito: Afectados por la escasez de fondos y la alta apertura del mercado de valores, el volumen de negociación de bonos de crédito fue ligero el lunes, y el volumen de negociación de bonos de todos los grados, especialmente los de alto grado. bonos, disminuyó significativamente. En términos de precios de transacción, los bonos industriales obtuvieron mejores resultados que los bonos de inversión urbana. El rendimiento de los bonos corporativos a 1 año cayó alrededor de 1 pb, mientras que los rendimientos de los bonos corporativos de otros vencimientos y los bonos de inversión urbana de varios vencimientos aumentaron en general entre 3 y 6 pb. . Para el último período, creemos que debemos prestar atención a: el diferencial de plazos puede disminuir, pero considerando el riesgo de tasa de interés, no es apropiado extender el plazo significativamente.

A juzgar por los datos históricos, la prima por plazo de los bonos de crédito de alta calificación es básicamente la misma que la de los bonos de tasa de interés, mientras que el diferencial de plazo de los bonos de crédito de baja calificación es generalmente mayor que el de los bonos de tasa de interés. cautiverio. Cuanto más largo es el período, mayor es la brecha, pero la tendencia sigue siendo similar. Tomando como ejemplo los vencimientos a tres y cinco años, especialmente desde 2015, el diferencial de plazo de los bonos de crédito AAA a tres años es muy consistente con el de los bonos del Tesoro. bonos de crédito El diferencial de tipos de interés es ligeramente superior al de los bonos del tesoro, pero la brecha no es grande. El nivel general y la volatilidad de los bonos de crédito AAA a cinco años son superiores a los de los bonos del tesoro.

En primer lugar, el diferencial de plazos de los bonos con tipos de interés depende de la política monetaria que determina los tipos de interés a corto plazo y de las expectativas del mercado que determinan los tipos de interés a largo plazo. Desde una perspectiva práctica, en comparación con las expectativas del mercado, las tasas de interés a corto plazo tienen un impacto más fuerte en los diferenciales de plazos y muestran una correlación negativa significativa. En otras palabras, el diferencial de plazos de los bonos con tipos de interés depende principalmente de la tendencia de los tipos de interés a corto plazo. En segundo lugar, la diferencia en los diferenciales de plazo entre los bonos de crédito y los bonos de tasa de interés puede estar relacionada con diferencias en liquidez y riesgo. Cuanto más corto sea el plazo, mayor será la liquidez y menor el riesgo. Por lo tanto, en comparación con los bonos a cinco años, el mercado tiene una mayor preferencia por los bonos de crédito a tres años, y la brecha entre los diferenciales de plazos y los bonos con tipos de interés también es menor. De los dos, el diferencial de riesgo claramente juega un papel más importante. Finalmente, desde el punto de vista actual, desde principios de año, con la mejora gradual de la financiación social, la introducción continua de políticas como la aceleración de la emisión de bonos de los gobiernos locales, la reducción y exención de impuestos y el comercio chino-estadounidense. Las negociaciones continúan enviando señales optimistas, el PMI, las exportaciones netas y la financiación social se recuperaron más allá de las expectativas. A pesar de las perturbaciones causadas por la Fiesta de la Primavera, en general, las expectativas de estabilización económica están aumentando, es menos probable que la política monetaria se relaje aún más, las tasas de interés a corto plazo son fáciles de aumentar pero difíciles de reducir, y los diferenciales de los plazos de los bonos de crédito son más altos. probable que caiga. Sobre esta base, es probable que los diferenciales de plazos de los bonos de crédito a largo plazo y de baja calificación caigan aún más. No obstante, los inversores aún deben tener cuidado con los riesgos de tasas de interés que surgen de un ciclo alcista prolongado de las tasas de interés.

El lunes por la mañana, los datos financieros y de comercio exterior del viernes pasado superaron significativamente las expectativas y las tasas de interés continuaron aumentando considerablemente. En un momento dado, 10 bonos activos del BDC subieron 4,5 pb respecto al precio de cierre del viernes pasado. Afectados por los vaivenes de la bolsa durante la tarde, los tipos de interés bajaron.

A lo largo del día, los bonos activos a largo plazo generalmente subieron entre 2 y 3 puntos básicos, y algunas variedades incluso aumentaron más de 10 puntos básicos después de 3 a 5 años. Los futuros de los bonos del Tesoro abrieron fuertemente a la baja, luego redujeron lentamente sus pérdidas y aun así cerraron fuertemente a la baja durante todo el día. Más tarde, notamos:

Primero, cuando el banco central está alerta a los riesgos, es posible que el ciclo de flexibilización de la política monetaria haya terminado. El lunes por la noche, el sitio web del banco central publicó un comunicado de prensa sobre la reunión de política monetaria del primer trimestre celebrada el viernes pasado. Desde la reunión ordinaria de finales del primer trimestre de este año, parecíamos oler algunos cambios inusuales en la dirección de la política monetaria.

En primer lugar, las opiniones sobre la economía se volvieron positivas. En comparación con la redacción del comunicado de prensa de la reunión del cuarto trimestre del año pasado, la opinión sobre la economía actual en la reunión del primer trimestre cambió de "la economía de China mantiene un desarrollo estable" a "la economía de China muestra un desarrollo saludable". obviamente optimista. La opinión sobre la política monetaria actual ha cambiado de "una política monetaria sólida y neutral ha logrado buenos resultados" a "una política monetaria sólida encarna los requisitos del ajuste anticíclico", lo que demuestra que el banco central cree que la actual política monetaria flexible es la necesidad para un ajuste anticíclico, en lugar de que el banco central libere agua deliberadamente. La descripción del entorno externo cambió de "la situación económica y financiera internacional es más compleja y enfrentamos desafíos más severos" a "la situación económica y financiera internacional es compleja y todavía hay muchas incertidumbres". Se han logrado avances positivos y se han mitigado los riesgos externos.

En segundo lugar, hay señales de un endurecimiento marginal del tono de la política monetaria en el futuro. De cara a la dirección futura de la política monetaria, la redacción de la reunión ordinaria del primer trimestre ha sufrido muchos cambios sutiles en comparación con el cuarto trimestre del año pasado:

(1) En cuanto a la redacción del ajuste anticíclico, el La importancia del ajuste anticíclico se ha reducido. Se revisó el texto "Intensificar el ajuste anticíclico y mejorar la previsibilidad, flexibilidad y pertinencia de la política monetaria" para "mantener el enfoque estratégico, adherirse al ajuste anticíclico, fortalecer aún más la coordinación entre las políticas monetaria, fiscal y de otro tipo, y tomar medidas preventivas oportunas". "Ajustes y ajustes, prestar atención a prevenir riesgos sobre la base de un crecimiento estable". El ajuste anticíclico se ha cambiado de "creciente" a "persistente" y se ha eliminado la expresión "mejorar la previsibilidad, la flexibilidad y la pertinencia de la política monetaria", lo que indica que el ajuste contracíclico se suavizará en el futuro y se resalta la importancia del ajuste monetario. la política para estabilizar el crecimiento se debilitará; la nueva declaración de "fortalecer la coordinación de la política monetaria, la política fiscal y otras políticas" indica que la necesidad de relajación de las políticas se ha debilitado, la coordinación de políticas será el tono principal de las políticas futuras, y las políticas fiscales y monetarias. las políticas se relajarán aún más en un corto período de tiempo. La posibilidad de debilitar la adición de "mantener el enfoque estratégico" y "centrarse en prevenir riesgos sobre la base de un crecimiento estable" puede significar que la necesidad de estabilizar el crecimiento se reduce marginalmente, y la importancia de mantener el enfoque estratégico y prevenir riesgos aumenta marginalmente.

(2) En la redacción del tono de la política monetaria, la intención de un ajuste marginal está claramente sobre el papel. Desde "una política monetaria sólida debe prestar más atención a la idoneidad de la restricción, mantener una liquidez razonable y suficiente y mantener un crecimiento razonable en la escala del crédito monetario y el financiamiento social" a "una política monetaria sólida debe prestar más atención a la idoneidad de la el endurecimiento y endurecimiento, mantener bajo control la puerta principal de la oferta monetaria y no causar una 'inundación'". Al tiempo que se mantiene una liquidez razonable y suficiente, la tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio M2 y el financiamiento social deben igualar la tasa de crecimiento nominal del PIB. ". Por un lado, la importancia de la política monetaria está disminuyendo, lo que significa que la flexibilidad de la política monetaria puede aumentarse adecuadamente y la actual política monetaria laxa tiene margen para un ajuste moderado; por otro lado, la actual política monetaria laxa permitirá; un endurecimiento moderado en el futuro. Lo que es más digno de mención es la afirmación de que "la tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio M2 y la escala de financiación social deberían igualar la tasa de crecimiento nominal del PIB". Como todos sabemos, la actual tasa de crecimiento de la financiación social se ha recuperado bruscamente hasta el 10,7. Si la tasa de crecimiento del financiamiento social debe igualar la tasa de crecimiento del PIB nominal, significa que el banco central espera que el crecimiento del PIB real y la inflación aumenten bruscamente, o significa que el banco central cree que la tasa de crecimiento actual del financiamiento social es demasiado elevado y será necesario endurecer moderadamente la política monetaria en el futuro. No importa desde qué ángulo se mire, parece ser malo para el mercado de bonos.

(3) En términos de reforma financiera, se pone mayor énfasis en la apertura bidireccional y las entidades de servicios.

En el primer trimestre, "de acuerdo con los requisitos de profundizar la reforma estructural del lado de la oferta financiera, centrarse en ajustar y optimizar la estructura del sistema financiero", "mejorar los servicios financieros para las pequeñas y microempresas y la agricultura, las zonas rurales y los agricultores". " y "ampliar aún más la apertura financiera bidireccional de alto nivel y mejorar las condiciones para la apertura". Nuevas palabras como "gestión económica y financiera y capacidades de prevención y control de riesgos, y mejorar la capacidad de participar en la gobernanza financiera internacional " y "centrándose en estimular la vitalidad de las microentidades". Por un lado, fortalecer aún más el ajuste estructural del sistema financiero y mejorar los servicios para los pequeños y micro agricultores.

En resumen, la reunión de política monetaria del primer trimestre transmitió la intención política de una economía optimista y una política monetaria restrictiva. política. En comparación con la expectativa anterior del consenso del mercado de que la política monetaria seguirá siendo laxa, el tono de la política obviamente ha cambiado y hay una clara diferencia en las expectativas. Bajo la guía de un tono de política monetaria restrictivo, la posibilidad de que el banco central reduzca las tasas de interés RRR en el corto plazo se ha reducido significativamente. Lo más probable es que la brecha de base monetaria a corto plazo esté cubierta por OMO MLF (TMLF) y el Fondo Monetario Internacional. El costo de la base monetaria aumentará significativamente. El estado excesivamente flexible en el que la tasa de interés de financiación a 7 días sigue siendo más baja que la tasa de interés del mercado abierto es difícil de reproducir en el corto plazo.

2. Perspectivas del mercado de crédito: Los diferenciales de plazos pueden disminuir, pero no es apropiado ampliar significativamente el plazo.

Afectados por las restricciones financieras y la alta apertura del mercado de valores, el volumen de negociación de bonos de crédito fue ligero el lunes, y el volumen de negociación de bonos de todos los grados, especialmente los bonos de alta calidad, cayó significativamente. En términos de precios de transacción, los bonos industriales obtuvieron mejores resultados que los bonos de inversión urbana. El rendimiento de los bonos corporativos a 1 año cayó alrededor de 1 pb, mientras que los rendimientos de los bonos corporativos de otros vencimientos y los bonos de inversión urbana de varios vencimientos aumentaron en general entre 3 y 6 pb. . En términos de diferenciales de crédito, los diferenciales de crédito de los bonos industriales cayeron entre 1 y 2 puntos básicos; excepto por una ligera disminución en el período de siete años, los diferenciales de inversión urbana aumentaron entre 1 y 5 puntos básicos. Para el último período, creemos que debemos prestar atención a: el diferencial de plazos puede disminuir, pero considerando el riesgo de tasa de interés, no es apropiado extender el plazo significativamente.

La prima de plazo de los bonos de crédito de alta calificación es básicamente la misma que la de los bonos de tasa de interés, mientras que el diferencial de plazo de los bonos de crédito de baja calificación es generalmente mayor que el de los bonos de tasa de interés. Cuanto más largo es el período, mayor es la brecha, pero la tendencia sigue siendo similar. Tomando como ejemplo los vencimientos a tres y cinco años, especialmente desde 2015, el diferencial de plazo de los bonos de crédito AAA a tres años es muy consistente con el de los bonos del Tesoro. bonos de crédito El diferencial de tipos de interés es ligeramente superior al de los bonos del tesoro, pero la brecha no es grande. El nivel general y la volatilidad de los bonos de crédito AAA a cinco años son superiores a los de los bonos del tesoro.

En primer lugar, ¿cómo entender el diferencial de plazos de los bonos con tipos de interés, es decir, cuál es la relación entre el tipo de interés libre de riesgo a corto plazo y el tipo de interés libre de riesgo a largo plazo? Desde la perspectiva de los dos factores que influyen, las tasas de interés a corto plazo están determinadas básicamente por la política monetaria. Un ejemplo simple es que la tasa de oferta interbancaria a 7 días (puede considerarse como el rendimiento del mercado monetario) es altamente consistente con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 1 año y las tasas de interés a largo plazo se basan en las tasas de interés a corto plazo existentes y en el mercado; expectativas sobre los tipos de interés futuros a corto plazo (teoría de la expectativa). Por lo tanto, en diferentes etapas del ciclo de política económica y monetaria, se producirán diferentes cambios en la curva de tipos de interés, como alcistas, alcistas y bajistas. Por ejemplo, durante un período en el que la política monetaria permanece neutral, si las expectativas económicas mejoran, las tasas de interés a largo plazo aumentarán, lo que provocará que se amplíen los diferenciales de plazos. Desde una perspectiva práctica, en comparación con las expectativas del mercado, las tasas de interés a corto plazo tienen un impacto más fuerte en los diferenciales de plazos y muestran una correlación negativa significativa. En otras palabras, el diferencial de plazos de los bonos con tipos de interés depende principalmente de la tendencia de los tipos de interés a corto plazo.

En segundo lugar, ¿cómo entender la diferencia entre el diferencial de plazos de los bonos de crédito y los bonos de tipos de interés, es decir, cómo explicar el impacto de los diferentes vencimientos y riesgos en el diferencial de plazos? Esto puede estar relacionado con diferencias en liquidez y riesgo (similar a la teoría de la preferencia de liquidez). Cuanto más corto sea el plazo, mayor será la liquidez y menor el riesgo. Por lo tanto, en comparación con los bonos a cinco años, el mercado tiene una mayor preferencia por los bonos de crédito a tres años, y la brecha entre los diferenciales de plazos y los bonos con tipos de interés también es menor. De los dos, el diferencial de riesgo claramente juega un papel más importante. Los diferenciales de plazo de los bonos de crédito AAA a 3 y 5 años son significativamente más altos que los de los bonos de tasa de interés, pero no existe una diferencia obvia entre los bonos de crédito AAA y los bonos de tasa de interés.

Finalmente, ¿cuál será la tendencia de los diferenciales de vencimiento de los bonos de crédito en el futuro? El diferencial de plazos de los bonos de crédito se basa en el diferencial de plazos de los bonos de tipos de interés, que a su vez depende de la dirección de la política monetaria.

En la actualidad, desde principios de año, con la mejora gradual de la financiación social, la emisión acelerada de bonos de los gobiernos locales, la introducción continua de políticas como exenciones fiscales y la emisión continua de señales optimistas de las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos, El PMI, las exportaciones netas y el financiamiento social en marzo superaron las expectativas. Aunque hay perturbaciones causadas por la Fiesta de la Primavera, en general, las expectativas de estabilización económica están aumentando, es menos probable que la política monetaria se relaje aún más y las tasas de interés a corto plazo son propensas a fluctuaciones, lo que significa que el diferencial de plazos de los bonos de crédito es probable que disminuya. Sobre esta base, es probable que los diferenciales de plazos de los bonos de crédito a largo plazo y de baja calificación caigan aún más. No obstante, los inversores aún deben tener cuidado con los riesgos de tasas de interés que surgen de un ciclo alcista prolongado de las tasas de interés.

(Fuente del artículo: Quqing Bond Forum)